華爾街投行家臨終忠告 主動(dòng)投資的三項(xiàng)劣勢(shì)

        主動(dòng)的投資管理者試圖通過選股和把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)等技術(shù)手段戰(zhàn)勝市場(chǎng)(或相關(guān)基準(zhǔn))。與之相反，被動(dòng)的投資管理者避免主觀預(yù)測(cè)，著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)，致力于獲得與市場(chǎng)整體相近的回報(bào)。

　　市場(chǎng)難以把握

　　有效市場(chǎng)假說(shuō)理論斷言，長(zhǎng)期而言，沒有哪位投資者能持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)，除非他的運(yùn)氣好得出奇。主動(dòng)管理者每天都不懈地測(cè)試這項(xiàng)假說(shuō)，試圖超越他們的基準(zhǔn)，在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)之后獲得更高的回報(bào)。證據(jù)表明，他們的努力徒勞無(wú)功。

　　主動(dòng)管理者構(gòu)建不同于市場(chǎng)的投資組合，試圖以此超越市場(chǎng)(或基準(zhǔn)指數(shù))。主動(dòng)管理者認(rèn)為，通過卓越的分析和研究，他們能擊敗市場(chǎng)。有時(shí)候，這些管理者會(huì)考慮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)等基本面因素。還有人使用圖表對(duì)歷史價(jià)格、交易量或其他指標(biāo)進(jìn)行技術(shù)分析，他們相信可以由此預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)。

　　在大多數(shù)情況下，為了戰(zhàn)勝他們的基準(zhǔn)，主動(dòng)管理者往往“集中下注”——只持有那些他們認(rèn)為將有超一流表現(xiàn)的證券，拒絕其他證券。采用這種方式，自然無(wú)法收獲投資多元化的好處。這也使得投資者很難運(yùn)用主動(dòng)的策略管理投資組合，進(jìn)而無(wú)法可靠地獲取某一目標(biāo)資產(chǎn)類別的回報(bào)，也無(wú)法控制投資組合的整體配置。

　　眾多研究表明，主動(dòng)管理者的回報(bào)可能與他們的基準(zhǔn)相差甚遠(yuǎn)，他們的投資組合時(shí)常在多項(xiàng)資產(chǎn)類別之間出現(xiàn)重疊。為了擊敗市場(chǎng)，主動(dòng)管理者采用的兩種主要方式是：(1)市場(chǎng)擇機(jī)；(2)挑選證券。市場(chǎng)擇機(jī)者試圖預(yù)測(cè)市場(chǎng)價(jià)格的未來(lái)走勢(shì)，并相應(yīng)地投下賭注。大量的證據(jù)顯示，試圖抓住市場(chǎng)時(shí)機(jī)是個(gè)蝕本買賣，這沒什么奇怪的，因?yàn)闆]有人能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)。

　　市場(chǎng)時(shí)機(jī)難以把握的另一個(gè)理由是，在金融市場(chǎng)上，巨大的收益(或損失)往往集中于相對(duì)少量的交易日內(nèi)。

　　如果投資者僅錯(cuò)過了幾個(gè)表現(xiàn)最好的交易日，他就將喪失掉市場(chǎng)總回報(bào)的很大一塊。我們相信，任何人都不可能提前預(yù)知最好(或最糟糕)的交易日將在何時(shí)出現(xiàn)。主動(dòng)管理者使用的另一個(gè)技巧是挑選證券(或者說(shuō)選股)。他們?cè)噲D找到被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的證券，希望錯(cuò)誤的定價(jià)不久將自我修正，這些證券將有超好的表現(xiàn)。用華爾街的行話說(shuō)，在主動(dòng)管理者看來(lái)，一只證券要么被高估、低估，要么估值公允。主動(dòng)管理者買入他們認(rèn)為被低估的證券(潛在的“贏家”)，拋出在他們看來(lái)被高估的證券(潛在的“輸家”)。

　　你應(yīng)該知道，無(wú)論你何時(shí)買入或拋出一只證券，你都是在下注。你正在與許多或許更掌握信息的市場(chǎng)參與者背道而馳。當(dāng)市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)，所有已知信息都會(huì)反映在市場(chǎng)價(jià)格上，因此，你戰(zhàn)勝市場(chǎng)的概率約為50%(把成本納入考量后，這種概率就更低了)。

　　許多投資者依然認(rèn)為，倘若他們能找到一位更聰明、更努力、更具天賦的投資經(jīng)理(資金管理領(lǐng)域的羅杰· 費(fèi)德勒或邁克爾·喬丹)，他們就能完勝市場(chǎng)。

　　最常見的方式是參考過往的表現(xiàn)，其理論依據(jù)是，過往的優(yōu)異表現(xiàn)肯定意味著未來(lái)的優(yōu)異表現(xiàn)。財(cái)經(jīng)雜志(比如《福布斯》)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)非常喜歡發(fā)布這類排行榜，因?yàn)檫@類數(shù)據(jù)往往是它們最叫座的賣點(diǎn)。此外，共同基金公司也迫不及待地宣傳其表現(xiàn)最佳的“熱門基金”，因?yàn)檫@樣做能夠吸引投資者的新資金。盡管所有這些活動(dòng)熱鬧非凡，但鮮有證據(jù)顯示，過去的表現(xiàn)預(yù)示著未來(lái)的表現(xiàn)。

　　主動(dòng)投資的劣勢(shì)

　　諾貝爾獎(jiǎng)得主、斯坦福大學(xué)教授威廉·夏普(William Sharpe)為主動(dòng)管理者表現(xiàn)不佳提供了一個(gè)解釋。

　　夏普巧妙地指出，作為一個(gè)群體，主動(dòng)管理者的表現(xiàn)總是遜色于被動(dòng)管理者。這是因?yàn)?，整個(gè)投資者群體可能獲取的收益不會(huì)超過市場(chǎng)的總回報(bào)(一個(gè)橘子里也就只有這么多橘子汁)。由于主動(dòng)管理者的費(fèi)用更高——他們支付更多的交易和研究費(fèi)用——他們獲取的回報(bào)在扣除費(fèi)用后，必然低于被動(dòng)管理者。

　　這個(gè)道理適用于每一種資產(chǎn)類別，甚至包括那些所謂的低效率資產(chǎn)(比如，小盤股和新興市場(chǎng)股票)。主動(dòng)管理者據(jù)說(shuō)在新興市場(chǎng)上擁有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樾畔⒉灰撰@取。而夏普的觀察則證實(shí)，在這些市場(chǎng)上，由于支付的費(fèi)用更高，主動(dòng)管理者群體遜色于被動(dòng)管理者的程度大于交易更廣泛的、更大的市場(chǎng)——恰恰與傳統(tǒng)看法相反。

　　主動(dòng)管理的高額費(fèi)用主要來(lái)自三個(gè)方面：

　　1. 管理費(fèi)用更高。主動(dòng)管理者出大價(jià)錢聘請(qǐng)分析師、技術(shù)人員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家，這些人都在搜尋下一個(gè)偉大的投資理念。其他的主動(dòng)管理成本包括基金宣傳和銷售費(fèi)用，這些支出是為了吸引投資者資金或招攬華爾街經(jīng)紀(jì)人出售他們的基金。主動(dòng)和被動(dòng)投資每年的費(fèi)用差異可能超過1%。

　　2. 換手率更高。由于主動(dòng)管理者試圖提供卓越的回報(bào)，他們的交易頻率和主動(dòng)性往往高于被動(dòng)管理者。這通常意味著支付更多的交易傭金，從而降低了股票持有者的回報(bào)，也意味著市場(chǎng)沖擊成本有可能大幅增加。當(dāng)一位主動(dòng)管理者試圖買入或賣出時(shí)，為了迅速完成交易或大宗交易，他或許不得不付出高價(jià)(想一想房地產(chǎn)市場(chǎng)上那些積極的買家或賣家)。

　　由于主動(dòng)管理者試圖提供卓越的回報(bào)，他們的交易頻率和主動(dòng)性往往高于被動(dòng)管理者。這通常意味著支付更多的交易傭金，從而降低了股票持有者的回報(bào)。

　　這些更高的市場(chǎng)沖擊成本在流動(dòng)性較差的市場(chǎng)領(lǐng)域(如小盤股和新興市場(chǎng)股)中更為普遍。主動(dòng)管理型基金的換手率超出指數(shù)基金4倍甚至更多，也不足為怪。管理產(chǎn)生的額外交易成本每年可能超過1%。

　　3. 納稅更多。由于主動(dòng)管理者的交易頻率更高，應(yīng)稅投資者必將加快實(shí)現(xiàn)資本利得。請(qǐng)記住，如果你的共同基金售出某一證券而獲利，你分得的利潤(rùn)可能就是應(yīng)稅收益。對(duì)于持有時(shí)間超過1年的證券，你需繳納長(zhǎng)期資本利得稅，而持有時(shí)間不足1年的證券則需繳納短期資本利得稅。主動(dòng)管理者因資本利得加快實(shí)現(xiàn)而需支付的額外稅款每年可能超過1%。

　　務(wù)必要明白，在這三類費(fèi)用中，通常披露給投資者的，僅僅是管理費(fèi)用。就共同基金而言，這些費(fèi)用通常為資產(chǎn)凈值的一定百分比，被稱為基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。對(duì)于主動(dòng)管理型股票基金來(lái)說(shuō)，年均運(yùn)營(yíng)費(fèi)用比例大約為1.3%。另一方面，被動(dòng)管理型基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用比例可能遠(yuǎn)低于0.5%。

　　如果主動(dòng)管理每年產(chǎn)生的額外費(fèi)用為管理資金的2%~3%，那么主動(dòng)管理者顯然需要跨越巨大的障礙，才能趕上被動(dòng)投資(比如指數(shù)基金)的業(yè)績(jī)。

　　被動(dòng)投資的優(yōu)勢(shì)

　　更理性的投資方式是被動(dòng)投資。被動(dòng)投資基于這樣的理念：市場(chǎng)是有效的，極難擊敗，特別是考慮了各種費(fèi)用之后。被動(dòng)管理者尋求獲得市場(chǎng)中某一資產(chǎn)類別或某一板塊的回報(bào)。為了做到這一點(diǎn)，他們非常廣泛地投資于目標(biāo)資產(chǎn)類別中所有或很大一部分證券。

　　最知名(但并非唯一)的被動(dòng)投資方法是“指數(shù)化投資”(indexing)，即完全參照基準(zhǔn)指數(shù)的權(quán)重，買入其包含的所有證券。投資管理者隨后追蹤(或復(fù)制)該基準(zhǔn)指數(shù)減去運(yùn)營(yíng)成本的結(jié)果。最流行的基準(zhǔn)指數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，該指數(shù)涵蓋的500只美國(guó)大盤股占美國(guó)股市總市值的70%左右。

　　因?yàn)橹鲃?dòng)管理者總是在尋找下一個(gè)賺錢目標(biāo)，他們往往持有更多現(xiàn)金，以便在下一個(gè)(想象中)絕佳投資機(jī)會(huì)浮現(xiàn)時(shí)迅速出手買入。由于短期現(xiàn)金投資的回報(bào)率通常遠(yuǎn)低于股票等風(fēng)險(xiǎn)更大的資產(chǎn)類別，持有過多現(xiàn)金最終可能會(huì)降低主動(dòng)管理者的回報(bào)。

　　被動(dòng)管理者的資金更充分地用于投資，這意味著更多的資金時(shí)時(shí)刻刻在為其賺取回報(bào)。

　　被動(dòng)投資的另一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)在于，你和你的顧問可以選擇一組能像積木那樣非常有效地組合在一起的資產(chǎn)類別。倘若正確無(wú)誤的話，投資組合將幾乎不包含相同的證券，每一項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)都有其獨(dú)特性。

　　有時(shí)候，為了戰(zhàn)勝基準(zhǔn)，主動(dòng)管理者會(huì)改變自己的投資風(fēng)格。比如，一位大型價(jià)值股管理者突然開始購(gòu)買大型成長(zhǎng)股，因?yàn)樗杏X大型成長(zhǎng)股即將起飛。這種“風(fēng)格漂移”可能會(huì)產(chǎn)生問題，特別是如果你的投資組合已經(jīng)包含一只大型成長(zhǎng)股基金的話。

　　在這種情況下，你或許會(huì)疊加風(fēng)險(xiǎn)，降低多元化程度。試圖采用積極的策略構(gòu)建投資組合的舉動(dòng)導(dǎo)致你無(wú)法掌控多元化決策。