華爾街投行家臨終忠告 主動(dòng)投資的三項(xiàng)劣勢(shì)

        主動(dòng)的投資管理者試圖通過(guò)選股和把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)等技術(shù)手段戰(zhàn)勝市場(chǎng)(或相關(guān)基準(zhǔn))。與之相反，被動(dòng)的投資管理者避免主觀預(yù)測(cè)，著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)，致力于獲得與市場(chǎng)整體相近的回報(bào)。

　　市場(chǎng)難以把握

　　有效市場(chǎng)假說(shuō)理論斷言，長(zhǎng)期而言，沒(méi)有哪位投資者能持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)，除非他的運(yùn)氣好得出奇。主動(dòng)管理者每天都不懈地測(cè)試這項(xiàng)假說(shuō)，試圖超越他們的基準(zhǔn)，在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)之后獲得更高的回報(bào)。證據(jù)表明，他們的努力徒勞無(wú)功。

　　主動(dòng)管理者構(gòu)建不同于市場(chǎng)的投資組合，試圖以此超越市場(chǎng)(或基準(zhǔn)指數(shù))。主動(dòng)管理者認(rèn)為，通過(guò)卓越的分析和研究，他們能擊敗市場(chǎng)。有時(shí)候，這些管理者會(huì)考慮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)等基本面因素。還有人使用圖表對(duì)歷史價(jià)格、交易量或其他指標(biāo)進(jìn)行技術(shù)分析，他們相信可以由此預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)。

　　在大多數(shù)情況下，為了戰(zhàn)勝他們的基準(zhǔn)，主動(dòng)管理者往往“集中下注”——只持有那些他們認(rèn)為將有超一流表現(xiàn)的證券，拒絕其他證券。采用這種方式，自然無(wú)法收獲投資多元化的好處。這也使得投資者很難運(yùn)用主動(dòng)的策略管理投資組合，進(jìn)而無(wú)法可靠地獲取某一目標(biāo)資產(chǎn)類別的回報(bào)，也無(wú)法控制投資組合的整體配置。

　　眾多研究表明，主動(dòng)管理者的回報(bào)可能與他們的基準(zhǔn)相差甚遠(yuǎn)，他們的投資組合時(shí)常在多項(xiàng)資產(chǎn)類別之間出現(xiàn)重疊。為了擊敗市場(chǎng)，主動(dòng)管理者采用的兩種主要方式是：(1)市場(chǎng)擇機(jī)；(2)挑選證券。市場(chǎng)擇機(jī)者試圖預(yù)測(cè)市場(chǎng)價(jià)格的未來(lái)走勢(shì)，并相應(yīng)地投下賭注。大量的證據(jù)顯示，試圖抓住市場(chǎng)時(shí)機(jī)是個(gè)蝕本買賣，這沒(méi)什么奇怪的，因?yàn)闆](méi)有人能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)。

　　市場(chǎng)時(shí)機(jī)難以把握的另一個(gè)理由是，在金融市場(chǎng)上，巨大的收益(或損失)往往集中于相對(duì)少量的交易日內(nèi)。

　　如果投資者僅錯(cuò)過(guò)了幾個(gè)表現(xiàn)最好的交易日，他就將喪失掉市場(chǎng)總回報(bào)的很大一塊。我們相信，任何人都不可能提前預(yù)知最好(或最糟糕)的交易日將在何時(shí)出現(xiàn)。主動(dòng)管理者使用的另一個(gè)技巧是挑選證券(或者說(shuō)選股)。他們?cè)噲D找到被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的證券，希望錯(cuò)誤的定價(jià)不久將自我修正，這些證券將有超好的表現(xiàn)。用華爾街的行話說(shuō)，在主動(dòng)管理者看來(lái)，一只證券要么被高估、低估，要么估值公允。主動(dòng)管理者買入他們認(rèn)為被低估的證券(潛在的“贏家”)，拋出在他們看來(lái)被高估的證券(潛在的“輸家”)。

　　你應(yīng)該知道，無(wú)論你何時(shí)買入或拋出一只證券，你都是在下注。你正在與許多或許更掌握信息的市場(chǎng)參與者背道而馳。當(dāng)市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)，所有已知信息都會(huì)反映在市場(chǎng)價(jià)格上，因此，你戰(zhàn)勝市場(chǎng)的概率約為50%(把成本納入考量后，這種概率就更低了)。

　　許多投資者依然認(rèn)為，倘若他們能找到一位更聰明、更努力、更具天賦的投資經(jīng)理(資金管理領(lǐng)域的羅杰· 費(fèi)德勒或邁克爾·喬丹)，他們就能完勝市場(chǎng)。

　　最常見(jiàn)的方式是參考過(guò)往的表現(xiàn)，其理論依據(jù)是，過(guò)往的優(yōu)異表現(xiàn)肯定意味著未來(lái)的優(yōu)異表現(xiàn)。財(cái)經(jīng)雜志(比如《福布斯》)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)非常喜歡發(fā)布這類排行榜，因?yàn)檫@類數(shù)據(jù)往往是它們最叫座的賣點(diǎn)。此外，共同基金公司也迫不及待地宣傳其表現(xiàn)最佳的“熱門(mén)基金”，因?yàn)檫@樣做能夠吸引投資者的新資金。盡管所有這些活動(dòng)熱鬧非凡，但鮮有證據(jù)顯示，過(guò)去的表現(xiàn)預(yù)示著未來(lái)的表現(xiàn)。

　　主動(dòng)投資的劣勢(shì)

　　諾貝爾獎(jiǎng)得主、斯坦福大學(xué)教授威廉·夏普(William Sharpe)為主動(dòng)管理者表現(xiàn)不佳提供了一個(gè)解釋。

　　夏普巧妙地指出，作為一個(gè)群體，主動(dòng)管理者的表現(xiàn)總是遜色于被動(dòng)管理者。這是因?yàn)?，整個(gè)投資者群體可能獲取的收益不會(huì)超過(guò)市場(chǎng)的總回報(bào)(一個(gè)橘子里也就只有這么多橘子汁)。由于主動(dòng)管理者的費(fèi)用更高——他們支付更多的交易和研究費(fèi)用——他們獲取的回報(bào)在扣除費(fèi)用后，必然低于被動(dòng)管理者。

　　這個(gè)道理適用于每一種資產(chǎn)類別，甚至包括那些所謂的低效率資產(chǎn)(比如，小盤(pán)股和新興市場(chǎng)股票)。主動(dòng)管理者據(jù)說(shuō)在新興市場(chǎng)上擁有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樾畔⒉灰撰@取。而夏普的觀察則證實(shí)，在這些市場(chǎng)上，由于支付的費(fèi)用更高，主動(dòng)管理者群體遜色于被動(dòng)管理者的程度大于交易更廣泛的、更大的市場(chǎng)——恰恰與傳統(tǒng)看法相反。

　　主動(dòng)管理的高額費(fèi)用主要來(lái)自三個(gè)方面：

　　1. 管理費(fèi)用更高。主動(dòng)管理者出大價(jià)錢聘請(qǐng)分析師、技術(shù)人員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家，這些人都在搜尋下一個(gè)偉大的投資理念。其他的主動(dòng)管理成本包括基金宣傳和銷售費(fèi)用，這些支出是為了吸引投資者資金或招攬華爾街經(jīng)紀(jì)人出售他們的基金。主動(dòng)和被動(dòng)投資每年的費(fèi)用差異可能超過(guò)1%。

　　2. 換手率更高。由于主動(dòng)管理者試圖提供卓越的回報(bào)，他們的交易頻率和主動(dòng)性往往高于被動(dòng)管理者。這通常意味著支付更多的交易傭金，從而降低了股票持有者的回報(bào)，也意味著市場(chǎng)沖擊成本有可能大幅增加。當(dāng)一位主動(dòng)管理者試圖買入或賣出時(shí)，為了迅速完成交易或大宗交易，他或許不得不付出高價(jià)(想一想房地產(chǎn)市場(chǎng)上那些積極的買家或賣家)。

　　由于主動(dòng)管理者試圖提供卓越的回報(bào)，他們的交易頻率和主動(dòng)性往往高于被動(dòng)管理者。這通常意味著支付更多的交易傭金，從而降低了股票持有者的回報(bào)。

　　這些更高的市場(chǎng)沖擊成本在流動(dòng)性較差的市場(chǎng)領(lǐng)域(如小盤(pán)股和新興市場(chǎng)股)中更為普遍。主動(dòng)管理型基金的換手率超出指數(shù)基金4倍甚至更多，也不足為怪。管理產(chǎn)生的額外交易成本每年可能超過(guò)1%。

　　3. 納稅更多。由于主動(dòng)管理者的交易頻率更高，應(yīng)稅投資者必將加快實(shí)現(xiàn)資本利得。請(qǐng)記住，如果你的共同基金售出某一證券而獲利，你分得的利潤(rùn)可能就是應(yīng)稅收益。對(duì)于持有時(shí)間超過(guò)1年的證券，你需繳納長(zhǎng)期資本利得稅，而持有時(shí)間不足1年的證券則需繳納短期資本利得稅。主動(dòng)管理者因資本利得加快實(shí)現(xiàn)而需支付的額外稅款每年可能超過(guò)1%。

　　務(wù)必要明白，在這三類費(fèi)用中，通常披露給投資者的，僅僅是管理費(fèi)用。就共同基金而言，這些費(fèi)用通常為資產(chǎn)凈值的一定百分比，被稱為基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。對(duì)于主動(dòng)管理型股票基金來(lái)說(shuō)，年均運(yùn)營(yíng)費(fèi)用比例大約為1.3%。另一方面，被動(dòng)管理型基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用比例可能遠(yuǎn)低于0.5%。

　　如果主動(dòng)管理每年產(chǎn)生的額外費(fèi)用為管理資金的2%~3%，那么主動(dòng)管理者顯然需要跨越巨大的障礙，才能趕上被動(dòng)投資(比如指數(shù)基金)的業(yè)績(jī)。

　　被動(dòng)投資的優(yōu)勢(shì)

　　更理性的投資方式是被動(dòng)投資。被動(dòng)投資基于這樣的理念：市場(chǎng)是有效的，極難擊敗，特別是考慮了各種費(fèi)用之后。被動(dòng)管理者尋求獲得市場(chǎng)中某一資產(chǎn)類別或某一板塊的回報(bào)。為了做到這一點(diǎn)，他們非常廣泛地投資于目標(biāo)資產(chǎn)類別中所有或很大一部分證券。

　　最知名(但并非唯一)的被動(dòng)投資方法是“指數(shù)化投資”(indexing)，即完全參照基準(zhǔn)指數(shù)的權(quán)重，買入其包含的所有證券。投資管理者隨后追蹤(或復(fù)制)該基準(zhǔn)指數(shù)減去運(yùn)營(yíng)成本的結(jié)果。最流行的基準(zhǔn)指數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，該指數(shù)涵蓋的500只美國(guó)大盤(pán)股占美國(guó)股市總市值的70%左右。

　　因?yàn)橹鲃?dòng)管理者總是在尋找下一個(gè)賺錢目標(biāo)，他們往往持有更多現(xiàn)金，以便在下一個(gè)(想象中)絕佳投資機(jī)會(huì)浮現(xiàn)時(shí)迅速出手買入。由于短期現(xiàn)金投資的回報(bào)率通常遠(yuǎn)低于股票等風(fēng)險(xiǎn)更大的資產(chǎn)類別，持有過(guò)多現(xiàn)金最終可能會(huì)降低主動(dòng)管理者的回報(bào)。

　　被動(dòng)管理者的資金更充分地用于投資，這意味著更多的資金時(shí)時(shí)刻刻在為其賺取回報(bào)。

　　被動(dòng)投資的另一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)在于，你和你的顧問(wèn)可以選擇一組能像積木那樣非常有效地組合在一起的資產(chǎn)類別。倘若正確無(wú)誤的話，投資組合將幾乎不包含相同的證券，每一項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)都有其獨(dú)特性。

　　有時(shí)候，為了戰(zhàn)勝基準(zhǔn)，主動(dòng)管理者會(huì)改變自己的投資風(fēng)格。比如，一位大型價(jià)值股管理者突然開(kāi)始購(gòu)買大型成長(zhǎng)股，因?yàn)樗杏X(jué)大型成長(zhǎng)股即將起飛。這種“風(fēng)格漂移”可能會(huì)產(chǎn)生問(wèn)題，特別是如果你的投資組合已經(jīng)包含一只大型成長(zhǎng)股基金的話。

　　在這種情況下，你或許會(huì)疊加風(fēng)險(xiǎn)，降低多元化程度。試圖采用積極的策略構(gòu)建投資組合的舉動(dòng)導(dǎo)致你無(wú)法掌控多元化決策。