平安并購深發(fā)展：多贏格局的經(jīng)典案例

      停牌逾一周后，中國平安和深發(fā)展上周末同時發(fā)布公告，中國平安并購深發(fā)展事項正式浮出水面。由于是一家股權(quán)分散、第一大股東持股集中度高、同時面臨一定經(jīng)營壓力的規(guī)模中等上市銀行，深發(fā)展一直是國內(nèi)大型金融購覬覦的潛在并購對象。中國平安、中國人壽、國家開發(fā)銀行都曾是傳言中的并購者。年初，中國平安曾經(jīng)發(fā)布公告稱沒有并購深發(fā)展的意圖，并在1季度減持了1000萬股深發(fā)展股票?，F(xiàn)在看來，這是中國平安為了控制并購成本，同時爭取談判時間，疑惑市場以及潛在競爭對手的一個高明策略安排。按照雙方公告，中國平安將通過定向增發(fā)和受讓新橋資本股權(quán)的方式，取得深發(fā)展不超過30%的控股權(quán)（按照相關(guān)規(guī)定持股達到30%將觸發(fā)全面要約收購）。整個方案體現(xiàn)了高超和嫻熟的資本運營手段，整個過程是經(jīng)過精心策劃的，并購策略設(shè)計得當(dāng)，充分利用了保險公司機構(gòu)投資者的優(yōu)勢，環(huán)環(huán)相扣，穩(wěn)步推進。這是中國資本市場的一個經(jīng)典并購案例，具有以下幾個顯著特點：

    第一，通過對資本市場周期的準確把握，在股價快速下跌的階段，果斷介入潛在并購目標，有效控制并購成本，取得先發(fā)優(yōu)勢。
    從深發(fā)展季度報告看，中國平安在2008年3月31日之前未進入深發(fā)展前十大流通股東，考慮其持股上升速度，最大的可能是并未從市場上買進深發(fā)展。到6月30日，中國平安已通過壽險產(chǎn)品投資組合成為深發(fā)展第2大股東，在一個信息披露周期內(nèi)，持股數(shù)量達到1.1億股，不但有效避免了40元的股價泡沫階段，而且在股價快速下跌過程中（深發(fā)展當(dāng)季度股價下跌46%），較好地控制了并購成本，隱藏了并購意圖；第三季度平安增持深發(fā)展處于休止狀態(tài)，僅增持約400萬股，而在深發(fā)展股價處于歷史低位的第四季度一舉增持3700萬股至1.51億股，當(dāng)市場還在猜疑誰是深發(fā)展真正的并購者的時候，平安已經(jīng)通過保險投資組合悄悄鞏固了第二大股東的地位。從二級市場購進數(shù)量看，持股不超過5%，既可以避免股份變動的公告義務(wù)，也使后續(xù)的股權(quán)交易安排擺脫了關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管要求。從深發(fā)展的股價走勢看，平安集團從二級市場購買深發(fā)展股權(quán)的成本應(yīng)在20元/股之內(nèi)。

    第二，定向增發(fā)與協(xié)議轉(zhuǎn)讓談判同時進行，取得了管理層和大股東的信任，達到了多贏格局，為成功并購奠定了堅實基矗
    從事后看，在年初發(fā)布澄清公告和減持深發(fā)展1000萬股的同時，筆者推測有關(guān)方面的溝通可能在加速進行。由于溝通較為充分，并購方案準備較為充實，較好照顧了新橋資本的利益，特別是平安財險的大客戶對深發(fā)展未來發(fā)展的潛在支持，是其在爭奪定向增發(fā)資格勝出其他競爭對手的主要因素之一。從協(xié)議轉(zhuǎn)讓方案看，22元/股的現(xiàn)金支付或者股權(quán)置換為新橋資本提供了較好的選擇權(quán)，鎖定了其最低潛在投資收益。如果未來市場條件不好，可以確保4-5倍的收益（選擇現(xiàn)金支付）；如果市場進入繁榮階段，則可以通過換股方式取得中國平安的股權(quán)（約1.74股深發(fā)展換1股平安H股股票），同樣可以享受資本市場溢價。這樣一個總體方案，既滿足了深發(fā)展未來發(fā)展需要的資本和潛在客戶需求，也確保了新橋資本的投資收益，同時也鎖定了平安并購的現(xiàn)金支付成本，實現(xiàn)了其完善金融綜合經(jīng)營布局、提高核心競爭力的戰(zhàn)略意圖，切實實現(xiàn)了各方多贏。

    第三，并購方案設(shè)計進退自如，較好顧及了的長遠戰(zhàn)略目標，同時平安集團也掌握了未來策略的主動權(quán)。
    從披露的方案看，中國平安承諾持有深發(fā)展不超過當(dāng)時已發(fā)行股本的30%。體現(xiàn)在深發(fā)展定向發(fā)行的數(shù)量安排上，擬定向增發(fā)3.7-5.85億股股票，其發(fā)行下限恰好能夠滿足不超過30%的股權(quán)（達到29.9%）。如果按照上限發(fā)行，在不引入第三方機構(gòu)投資者情況下，全面受讓新橋資本股權(quán)后，中國平安對深發(fā)展持股比例將突破30%的持股上限，未來的安排視市場情況只有兩種可能：如果股市進入低迷階段，深發(fā)展股權(quán)價值出現(xiàn)較大幅度的折價，可以抓住機遇發(fā)動全面要約收購，實現(xiàn)私有化；如果股市繁榮，股權(quán)溢價水平較高，可以順勢減持原新橋資本持有的部分已超出限受期的股權(quán)，將持股比例限定在30%以內(nèi)，以免除強制要約收購（不考慮監(jiān)管豁免）。由于完全受讓新橋資本股權(quán)將在定向增發(fā)之后，因此，不管未來市場環(huán)境如何，平安集團都是贏家。而且，30%的持股承諾，意味著如果不發(fā)動對深發(fā)展的全面收購，中國平安將不會在二級市場繼續(xù)購買深發(fā)展股票，也消除了市場的想象空間，有助于維護深發(fā)展的股價穩(wěn)定。

    此外，平安集團還可以利用控股股東的選擇，通過資產(chǎn)整合的戰(zhàn)略性安排，進一步增持深發(fā)展的股權(quán)，并且如果市場條件具備，不排除私有化深發(fā)展的可能。