中天科技：與4G共成長

　　中天科技是我國從事光電線纜生產的龍頭企業(yè)之一，主營的光纖通信和電力傳輸產品已形成近百個系列、上千個品種，廣泛應用于各大電信、電力運營商和廣電、交通、能源、國防等領域。公司1995年承擔國家火炬項目，1997年被評為國家重點高新技術企業(yè)，現已躋身中國電子信息百強、中國通信業(yè)綜合實力50強、中國光通信最具綜合競爭力10強和中國光纖光纜金牌企業(yè)之列，擁有近50項國家專利。同時承擔國家“863”計劃海底光電復合纜科研項目。

　　4G驅動光纖光纜持續(xù)景氣，光棒推升盈利能力

　　4G時代光纖光纜供需基本平衡，價格有望維持穩(wěn)定。

　　行業(yè)需求。從近十多年看，中國光纖光纜行業(yè)需求與行業(yè)資本開支呈現明顯的正相關。寬帶、無線建設均能推升光纖光纜需求，而無線建設對于需求提升的驅動更大。原因主要在于：1、技術演進推動無線通訊頻段日益向高頻提升，驅動無線基站城區(qū)部署日趨細密，甚至超過固網接入局的密度;2、相比于中電信良好的固網傳輸基礎，中移動、中聯(lián)通在城域網側欠賬較多，近年來為了發(fā)展3G以及集團客戶，不斷加大城域網側投入，成為光纖光纜需求提升的主力。LTE時代來臨之后，城區(qū)基站分布密度比3G時代更高，由此我們可以合理推測光纖光纜行業(yè)需求將重新快速提升。根據我們的了解，2013年光纖光纜行業(yè)需求有望超過1.1億芯公里，增速23%;2014年LTE牌照發(fā)放后，將有望維持該增速。

　　行業(yè)供給。光纖光纜行業(yè)的供需矛盾主要在于需求的變化。市場長期以來認為光纖光纜屬于產能過剩行業(yè)，事實上，自2009年以后，由于寬帶建設的快速推進，以及中聯(lián)通、中電信在城市基礎傳輸方面建設的強化，2009年之后的光纖市場需求仍然持續(xù)快速增長，沒有出現大幅回落。雖然光纖光纜廠商紛紛擴產，但總體產能擴張基本與市場需求擴張同速，光纖光纜廠商的擴產步伐基本在理性范圍之內。以2009年3G建設之后為例，光纖價格從80元/芯公里滑落到70元/芯公里左右，此后光纖價格在此水平上維持了2年之久。2012年行業(yè)產能經歷了2009年后最大的一次擴張，但從2013年初中聯(lián)通招標價來看，光纖價格仍然維持70元/公里左右，說明2013年市場需求足以消化2012年的擴張產能;另一方面，2013年多數廠商沒有繼續(xù)擴產計劃，這將為2014年之后的供需平衡提供保證。

　　理性擴產有望提升公司盈利水平。公司是我國光纖行業(yè)龍頭企業(yè)，市場份額長期穩(wěn)居前五。2012年對光纖產能從1500萬芯公里擴至1800萬芯公里，2013年將不再擴產，主要精力放在提升光纖產量，計劃將光纖產量將從1100萬芯公里提至1500萬芯公里。2012年負責光纖生產的子公司中天科技光纖有限公司實現盈利9049萬元，對于光纖光纜業(yè)務凈利潤的貢獻達到近50%，2013年光纖價格的穩(wěn)定將有效推動公司盈利水平進一步提升。

　　光棒量產成功，利潤釋放進入加速期。

　　光纖預制棒位居光纖生產上游環(huán)節(jié)，具有高利潤率(預制棒:光纖:光纜=7:2:1)、預制棒生產需要在高溫純氧狀態(tài)下，利用高純度金屬鹵化物的蒸汽和氧氣發(fā)生復雜物理化學反應，沉積在石英表面，對于生產工藝及生產環(huán)境要求極為苛刻。結具有技術門檻高，資金密集投入等特點，是未來光纖行業(yè)實現產業(yè)升級和競爭力改善的唯一看點。目前我國能生產制造預制棒的公司僅5家左右。公司從日本日立公司買斷生產線，采用業(yè)內最主流的外套管+芯棒一次成形技術VAD生產工藝，未來毛利提升空間居于行業(yè)領先地位。2012年，公司成功實現預制棒量產200噸，利潤貢獻3800萬元，2013年將實現產量300噸，利潤貢獻至少5000萬元。

　　海纜國際市場獲得重大突破，有望助推公司估值

　　全球海纜市場迎來復蘇態(tài)勢。近年來，伴隨國際互聯(lián)網用戶跨洋互訪數據量的提升，以及海上石油天然氣資源開發(fā)需求的增長，全球海纜市場需求火爆，大廠商訂單已經排到2016年以后。首先，從電信行業(yè)需求來看，2008年以后，中國、印度、非洲等國家互聯(lián)網市場蓬勃發(fā)展，驅動全球海底光纜市場從互聯(lián)網泡沫后的低谷逐步走出。據咨詢機構TETRABIT統(tǒng)計，由運營商主導投入的全球海底光纜在建項目年均投資額約20億美元左右，年均需求量5.4萬公里。截至2012年，全球尚有約256億美元的海底光纜項目正在籌建之中。其次，從能源行業(yè)需求來看，隨著陸地石油資源勘探進入衰退，2008年金融危機以后，各國加快了海上石油天然氣資源開發(fā)，尤其是2010年之后海上鉆井平臺訂單量不斷攀升，拉動各類海電需求的提升。根據ODS-Petrodata統(tǒng)計，全球未來5年各類更新改造以及自建平臺在2000座左右，我們按照各類平臺海纜需求量，折算帶來海纜年需求量約7萬公里左右。

　　國內海纜市場未來前景廣闊。中國擁有300多萬平方公里的海域和18000公里長的海岸線，沿海分布有6000多個島嶼，在淺海大陸架蘊藏著豐富的海底油田和天然氣。我國海洋石油資源量246億噸(占總石油資源23%)，已探明探明率僅為12.3%，遠低于世界平均探明率73%;天然氣資源量54.54萬億立方(占總石油資源29%)，已探明探明率為11%，遠低于世界平均探明率的60%，尚處于勘探的早中期階段。十八大以后，中國與日、菲國家外交政策趨向強勢，已傳遞出強勢經略海洋的重要信號。據寧波東方公司估計，我國每年新建、維修海上石油平臺需要用各類電纜1.3萬公里左右。

　　根據全球最大海纜供應商NEXON2012年報(全球份額約35-40%)，2012年其海纜收入約5億歐元左右，我們以此估算全球海纜市場規(guī)模約14億歐元左右。此外，NEXON在手訂單量達到12.54億歐元，同比增長33%。預計未來隨著全球經濟復蘇，未來3年海纜市場規(guī)模成長率有望超過15%。

　　公司在國際海纜市場獲得重要突破，未來3年將進入快車道。海纜市場行業(yè)的主要壁壘在客戶認可度。由于長期布放海底(一般都要15-20年左右)，海纜產品在接頭、水密性、使用壽命等方面質量方面要求極高，價格高于普通電纜與光纜數倍(海電纜價格約110元-130元/公里，海光纜約10萬元/公里)。除需要多種產品認證之外，廠商還必須依靠長期積累的品牌效應才能贏得市場。雖然中國電纜行業(yè)生產規(guī)模已達世界第二，但國內目前能夠生產并取得市場認可的公司不超過5家。公司產品線齊全，擁有從淺海到深海各類線纜生產能力，擁有6000噸級碼頭，年8000KM光電纜產、儲、運能力，公司國內市場份額接近50%。是國內海纜生產的絕對龍頭，也是國內唯一一家通過UJ,UQL兩個海纜國際認證的公司，多年來，公司不斷努力突破海外市場。2012年，公司通過產品合作方式，成為意大利塞班公司合作伙伴，進入全球最大石油公司沙特阿美海上石油平臺項目，最大訂單額3000萬美元;2012年公司實現海纜產品收入約2.3億元，同比增長212%，是唯一一家在在國際海纜市場取得歷史性突破的中國公司。此外，公司從德國進口220KV高壓交聯(lián)電纜生產線(全球僅10條)，2013年隨著設備的安裝調試完畢將開始貢獻收入。我們預計隨著公司在海纜國際市場的重要突破，未來海纜產品有望進入高速增長通道。預計隨著未來3年公司海纜業(yè)務復合增速約40-50%，收入規(guī)模接近8億。從長期看，作為高端裝備制造業(yè)的組成部分，海纜行業(yè)具有顯著技術壁壘且市場空間巨大，公司競爭力不斷增強，海纜業(yè)務有望享受比光纖光纜更高估值。