通鼎互聯(lián)三重底 劍指5G光通信與安全

  天風(fēng)通信于17年底全市場首家發(fā)布公司報(bào)告上調(diào)公司2018年凈利潤至10億，認(rèn)為公司2018年將是業(yè)績拐點(diǎn)，有望底部反轉(zhuǎn)，并作為光纖光纜領(lǐng)域重點(diǎn)推薦標(biāo)的。公司昨晚發(fā)布2018年Q1業(yè)績預(yù)告，驗(yàn)證我們判斷。我們特發(fā)布公司深度報(bào)告，持續(xù)重點(diǎn)推薦!

  投資概要

  自公司上市以來，我們持續(xù)跟蹤公司，見證著公司于2010-2017年迎著3G為代表的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮實(shí)現(xiàn)大發(fā)展，從光纜業(yè)務(wù)擴(kuò)展到了光纖以及光棒業(yè)務(wù)，從光通信擴(kuò)展到了互聯(lián)網(wǎng)，2009-2017年凈利潤復(fù)合增速為27.6%實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。在經(jīng)歷了高成長后，由于公司17年光棒供應(yīng)不足/ODN業(yè)務(wù)下滑嚴(yán)重，業(yè)績與股價(jià)處于波谷。展望未來5G時(shí)代，公司大股東積極布局未來，為求發(fā)展魄力盡顯，力邀移動(dòng)與華為高管加盟，劍指5G光通信與安全應(yīng)用，有望迎來新一輪快速發(fā)展。

  公司目前處于“三重底”向上：

  第一重：業(yè)績底，17年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.9億，同比增長10%，預(yù)計(jì)18年公司有望通過光纖產(chǎn)能的翻倍釋放、價(jià)格的上升、以及信息安全等新業(yè)務(wù)的增長，實(shí)現(xiàn)60%以上高增長，底部反轉(zhuǎn)業(yè)績重回快速增長軌道。

  第二重：估值底，目前公司股價(jià)對應(yīng)18年業(yè)績估值約為18倍，屬于歷史底部區(qū)間，隨著未來5g時(shí)代的到來，以及公司新業(yè)務(wù)的開拓，重回快速增長的公司估值有望向上提升。

  第三重：行業(yè)底，目前行業(yè)處于4g建設(shè)結(jié)束，5g建設(shè)尚未開始的底部，未來面臨5g引領(lǐng)的新一輪科技浪潮帶來的新機(jī)遇，從網(wǎng)絡(luò)到終端、從內(nèi)容到安全，有望迎來持續(xù)向上景氣。

  移動(dòng)與華為系高管加盟劍指5G光通信與安全

  顏永慶：30多年大型通信運(yùn)營與設(shè)備企業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)(原移動(dòng)多個(gè)省公司負(fù)責(zé)人)，2018年1月起擔(dān)任公司董事長，將帶領(lǐng)公司從傳統(tǒng)光纖光纜業(yè)務(wù)走向5G光通信新時(shí)代。

  蔡文杰：近20年IT行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)，原港灣網(wǎng)絡(luò)技術(shù)部長、華為光網(wǎng)絡(luò)負(fù)責(zé)人、華為交換機(jī)與企業(yè)通信副總裁，現(xiàn)任公司常務(wù)副總經(jīng)理，將與原瑞翼信息董事長黃健一同，帶領(lǐng)公司互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)走向5G時(shí)代。

  陳海濱：原港灣網(wǎng)絡(luò)總工程師，后創(chuàng)立百卓網(wǎng)絡(luò)，擔(dān)任董事長并一同加盟通鼎擔(dān)任董事，信息安全業(yè)務(wù)快速發(fā)展，并突破SDN業(yè)務(wù)，未來有望與其他高管一并將公司信息安全及設(shè)備業(yè)務(wù)做強(qiáng)做大。

  投資建議

  短期看公司業(yè)績反轉(zhuǎn);中長期看公司管理層積極變化，戰(zhàn)略布局5G光通信+安全?？紤]光纖產(chǎn)能大幅釋放，上調(diào)公司2017-2019年EPS由0.45、0.78和1.07元至0.47、0.79和1.10元。考慮到可比公司2018年平均估值37X，并且公司凈利潤復(fù)合增速高于50%，給予公司2018年P(guān)E 25X，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)19.75元，上調(diào)“增持”評級至“買入”。

  風(fēng)險(xiǎn)提示

  光纖產(chǎn)能不及預(yù)期;管理改善不及預(yù)期;收購業(yè)績不達(dá)承諾;

  正文

  公司在2010-2017年迎著3G為代表的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮的大發(fā)展，從光纜業(yè)務(wù)擴(kuò)展到了光纖以及光棒業(yè)務(wù)，從光通信擴(kuò)展到了互聯(lián)網(wǎng)，2009-2017年凈利潤復(fù)合增速為27.6%實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。由于17年公司光棒供應(yīng)不足/ODN業(yè)務(wù)下滑嚴(yán)重，業(yè)績與股價(jià)處于波谷，展望未來5G時(shí)代，公司力邀移動(dòng)與華為高管加盟，劍指5G光通信與安全應(yīng)用，有望迎來新一輪快速發(fā)展。

  1.1、5G光通信與安全應(yīng)用板塊雙向發(fā)展

  公司目前的業(yè)務(wù)可以分為兩大戰(zhàn)略組成部分：

  1、光通信板塊：

  主要包括光纖光纜、ODN設(shè)備、SDN設(shè)備，其中光纖光纜是最主要的業(yè)務(wù)。1)公司在光纖光纜領(lǐng)域是國內(nèi)六大光纜制造商之一，規(guī)模和競爭優(yōu)勢明顯;2)ODN設(shè)備業(yè)務(wù)由子公司通鼎寬帶運(yùn)營，位居行業(yè)前列;3)SDN業(yè)務(wù)由子公司百卓網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營，在運(yùn)營商招標(biāo)中曾屢次中標(biāo)，發(fā)展?jié)摿薮蟆?

  2、安全應(yīng)用板塊

  公司安全應(yīng)用板塊中占比較大的主要有兩塊：信息安全和流量經(jīng)營。其他領(lǐng)域包括大數(shù)據(jù)等多屬于公司的風(fēng)險(xiǎn)投資，旨在獲取投資收益。公司近幾年投資收益顯著，這也得益于公司在通信互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域深厚的資源優(yōu)勢。

  1)、信息安全業(yè)務(wù)。由公司全資收購的百卓網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營。百卓作為優(yōu)秀的安全服務(wù)商，面向通信行業(yè)、政府機(jī)構(gòu)和企業(yè)三個(gè)方向提供解決方案。主要下游終端用戶包括電信運(yùn)營商、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心、大型互聯(lián)網(wǎng)公司，以及國安、公安、軍隊(duì)、事業(yè)單位等政府部門和組織。百卓網(wǎng)絡(luò)業(yè)績承諾是2017-2019年實(shí)現(xiàn)凈利潤分別不低于990萬、1.37億和1.55億。

  2)、流量業(yè)務(wù)。全資子公司瑞翼信息的流量業(yè)務(wù)處于行業(yè)的領(lǐng)先地位，其主營流量掌廳產(chǎn)品下載用戶過億。瑞翼信息承諾2015-2017年凈利潤不低于5500萬、7070萬、9308萬。

  從收入結(jié)構(gòu)來看，通信仍然是公司目前最主要的業(yè)務(wù)，2017H1占整體營收接近80%，安全應(yīng)用板塊中的信息安全、流量營銷業(yè)務(wù)占整體收入比例17%。其中光纖光纜占比46%，通信ODN設(shè)備占比15%，流量及數(shù)據(jù)營銷占比10%，電力電纜占比7%，信息安全占比6%。由于百卓網(wǎng)絡(luò)于2017年3月并表，一定程度上降低了在半年報(bào)中的收入占比，預(yù)計(jì)在2018年全年并表的情況下，信息安全占比有望進(jìn)一步提升。

  從毛利結(jié)構(gòu)來看，2017H1安全應(yīng)用板塊占整體收入比例接近30%，主要是由于這項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利較通信業(yè)務(wù)更高。其中光纖光纜占比39%，通信ODN設(shè)備占比19%，流量及數(shù)據(jù)營銷占比17%，信息安全業(yè)務(wù)占比11%。

  公司已經(jīng)公布2017年業(yè)績快報(bào)，2017年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入42.92億元，歸屬母公司凈利潤5.94億元，分別同比增長3.59%和10.12%。收入和凈利潤增速并不顯著，我們判斷主要是由于：1、光纖光纜業(yè)務(wù)受制于光棒新增較少，沒有分享到行業(yè)量價(jià)齊升的紅利;2、ODN設(shè)備業(yè)務(wù)今年價(jià)格競爭激烈，毛利下滑較大。

  公司公布2018年Q1業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤1.45-1.62億元，同比增長65%-85%。同比實(shí)現(xiàn)高速增長一方面由于光纜量價(jià)齊升，一方面由于百卓網(wǎng)絡(luò)的安全業(yè)務(wù)并表。

  我們認(rèn)為公司業(yè)績拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)，2018全年將實(shí)現(xiàn)高增長。對于2018年，我們預(yù)計(jì)一方面隨著新增光棒產(chǎn)量增加，光纖光纜業(yè)務(wù)將迎來大幅業(yè)績增長;另外一方面ODN業(yè)務(wù)有望維持相對平穩(wěn)，百卓網(wǎng)絡(luò)的安全業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)快速增長。整體上通信業(yè)務(wù)的業(yè)績在2018年將迎來大幅增長。

  1.2、華為移動(dòng)高管上任，推動(dòng)公司戰(zhàn)略聚焦5G光通信+安全應(yīng)用  公司實(shí)際控制人沈小平直接持股公司4.44%股權(quán)，和夫人錢慧芳通過通鼎集團(tuán)間接持股37.61%，兩人共持有公司約42.05%的股份。公司原采取家族式管理的模式，沈總考慮到公司長遠(yuǎn)發(fā)展，于2017年開始陸續(xù)組建規(guī)范的職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)，從戰(zhàn)略管理層面提升公司長期競爭力，保證可持續(xù)發(fā)展，彰顯了沈總的非凡魄力。另外公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，實(shí)際控制人股權(quán)比例高有利于推進(jìn)公司戰(zhàn)略和未來投資并購。

  公司2018年2月份公布顏永慶擔(dān)任公司董事長，并且1月公布聘任顏永慶先生為公司總經(jīng)理，顏永慶成為公司管理和戰(zhàn)略規(guī)劃的負(fù)責(zé)人;公司1月份公告聘任蔡文杰為公司的常務(wù)副總經(jīng)理，此前2017年3月至2018年1月蔡擔(dān)任公司總經(jīng)理。兩位高管全面負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營管理工作。另外，公司信息安全領(lǐng)域的負(fù)責(zé)人、百卓網(wǎng)路董事長陳海濱于2017年7月?lián)喂径隆Ｈ灰苿?dòng)華為高管加盟全面推動(dòng)公司5G光通信+安全應(yīng)用戰(zhàn)略發(fā)展。

  另外，公司2017年7月聘任王博擔(dān)任公司副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書，2015年7月聘任瑞翼信息董事長黃健擔(dān)任公司董事。新的管理層將帶領(lǐng)公司走向面向5G的新時(shí)代。

  顏永慶：30多年大型通信運(yùn)營與設(shè)備企業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)(原移動(dòng)多個(gè)省公司負(fù)責(zé)人)，2018年1月起擔(dān)任公司董事長，將帶領(lǐng)公司從傳統(tǒng)光纖光纜業(yè)務(wù)走向5G光通信新時(shí)代。

  蔡文杰：近20年IT行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)，原港灣網(wǎng)絡(luò)技術(shù)部長、華為光網(wǎng)絡(luò)負(fù)責(zé)人、華為交換機(jī)與企業(yè)通信副總裁，現(xiàn)任公司常務(wù)副總經(jīng)理，將與原瑞翼信息董事長黃健一同，帶領(lǐng)公司互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)走向5G時(shí)代。

  陳海濱：原港灣網(wǎng)絡(luò)總工程師，后創(chuàng)立百卓網(wǎng)絡(luò)，擔(dān)任董事長并一同加盟通鼎擔(dān)任董事，信息安全業(yè)務(wù)快速發(fā)展，并突破SDN業(yè)務(wù)，未來有望與其他高管一并將公司信息安全及設(shè)備業(yè)務(wù)做強(qiáng)做大。

  顏永慶和蔡文杰均是公司從體外聘請的高管，在運(yùn)營商、設(shè)備商領(lǐng)域擁有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和資源。我們認(rèn)為高管調(diào)動(dòng)是公司主動(dòng)求變尋求進(jìn)一步提升公司地位的體現(xiàn)，整體的管理效率有望升一步臺階。

  更加重要的是，三高管可以依靠原有在運(yùn)營商和設(shè)備商領(lǐng)域的優(yōu)勢拓展公司通信設(shè)備業(yè)務(wù)的范圍。公司目前在通信領(lǐng)域已經(jīng)涵蓋了光纖光纜、ODN、SDN設(shè)備，期待未來有更多的業(yè)務(wù)延伸。

  二、移動(dòng)高管加盟豐富公司光通信業(yè)務(wù)內(nèi)涵從光纖到光設(shè)備

  公司目前光通信板塊涵蓋光纖光纜和光設(shè)備(ODN、SDN)。光纖光纜行業(yè)受益流量驅(qū)動(dòng)有望長期增長，我們預(yù)計(jì)公司2018年在量價(jià)齊升態(tài)勢下實(shí)現(xiàn)業(yè)績大幅反轉(zhuǎn)，有望成為2018年利潤增量主要來源;光設(shè)備目前涵蓋了ODN、SDN等，ODN維持穩(wěn)定、SDN具備發(fā)展?jié)摿?。此次顏永慶加盟公司后或許將依托其豐富運(yùn)營商資源進(jìn)一步壯大公司原有光設(shè)備業(yè)務(wù)實(shí)力。

  2.1、光纖光纜：流量驅(qū)動(dòng)行業(yè)長期增長，量價(jià)齊升帶動(dòng)公司光纜業(yè)績反轉(zhuǎn)

  2.1.1、行業(yè)：流量增長是核心驅(qū)動(dòng)力，預(yù)計(jì)光纖需求19年仍將保持增長

  光纖光纜屬于寡頭競爭市場，上游光棒技術(shù)壁壘高，下游光纖光纜壁壘低，由于光棒供求緊張，價(jià)格持續(xù)上漲，擁有光棒的企業(yè)業(yè)績增速遠(yuǎn)大于收入增速。相比以往，國內(nèi)光纖產(chǎn)業(yè)最大的變化和競爭力提升反映在，國內(nèi)龍頭企業(yè)已經(jīng)從過去的光纜到光纖走到光棒(產(chǎn)業(yè)鏈頂端)。

  未來幾年光纖的景氣度能夠持續(xù)，我們認(rèn)為流量增長是核心驅(qū)動(dòng)力，大邏輯是通信作為信息基礎(chǔ)設(shè)施，是全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的基礎(chǔ)。網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國戰(zhàn)略要求信息化，信息化要求網(wǎng)絡(luò)寬帶化，估計(jì)人類對帶寬的需求是無止境的，光纖作為“信息之路”的傳輸介質(zhì)，將成為國家基礎(chǔ)戰(zhàn)略資源。具體來說，目前流量的爆發(fā)增長帶動(dòng)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容升級、運(yùn)營商寬帶(FTTx)規(guī)模建設(shè)，未來5G對光纖的“類毛細(xì)血管”需求是光纖光纜增長的新驅(qū)動(dòng)力。

  (1)需求：移動(dòng)固網(wǎng)寬帶需求非主要矛盾，預(yù)計(jì)行業(yè)19年仍有10%增長，流量增長是核心驅(qū)動(dòng)力

  市場上普遍認(rèn)為光纖光纜需求主要由移動(dòng)固網(wǎng)寬帶拉動(dòng)，故而認(rèn)為隨著移動(dòng)寬帶接入的逐漸覆蓋完成，光纖光纜需求在2019年將迎來向下的拐點(diǎn)。我們分析認(rèn)為移動(dòng)固網(wǎng)寬帶需求對行業(yè)影響逐漸減小，不是影響2019年以后光纖市場需求的主要矛盾。流量持續(xù)高增長所帶來的網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容需求才是光纖需求的核心驅(qū)動(dòng)力。

  2016-2017年受益中移動(dòng)寬帶建設(shè)以及網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容，國內(nèi)光纖光纜行業(yè)需求超預(yù)期快速增長。從需求的分類看，運(yùn)營商占比80%(移動(dòng)：電信：聯(lián)通=5：3：2)，廣電及其他占比20%。需求量方面，中移動(dòng)2016年底和2017年5月兩次集采的量合計(jì)為1.28億芯公里，疊加采購特種光纜1000多萬芯公里，則17年中移動(dòng)光纖需求接近1.4億芯公里，同比16年增長40%左右。我們判斷，在中移動(dòng)需求增長的基礎(chǔ)上，根據(jù)聯(lián)通集采近4000萬芯公里(同比基本持平)，電信半年集采3500萬芯公里，則全年需求約為7000萬芯公里。再考慮國網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心等需求，17年國內(nèi)光纖需求估計(jì)約為3億芯公里，20%以上的增長。

  18年來看，中移動(dòng)已經(jīng)啟動(dòng)集采1.1芯公里(半年需求)，同比去年10月集采(6114萬芯公里)增長80%;我們認(rèn)為，預(yù)計(jì)移動(dòng)2018年第二批次集采的量會(huì)略有收縮，保守估計(jì)移動(dòng)全年光纖需求有望達(dá)2億芯公里，同比17年集采增長超50%。目前來看，中國光纖占比全球需求總量的57%，而中國移動(dòng)占比國內(nèi)需求總量的50%以上，全球光纖增長看中國，中國增長主要看移動(dòng)。此次移動(dòng)大規(guī)模集采落地，國內(nèi)18年旺盛需求基本確定，同比30%以上增長(預(yù)計(jì)4億芯公里)。

  市場擔(dān)心2019年中國移動(dòng)的光纖集采將下滑，理由主要是移動(dòng)的FTTH寬帶接入覆蓋率基本飽和，2019年很難再有新的增長。我們認(rèn)為這樣的觀點(diǎn)欠缺從光纖行業(yè)歷年情況全面整體考慮：

  1、實(shí)際上，從2002-2018年，國內(nèi)的光纖行業(yè)需求每年都保持增長，從未有過單年下滑的現(xiàn)象。如果用固網(wǎng)寬帶接入飽和來預(yù)測未來的需求，那么歷史上電信、聯(lián)通大規(guī)模寬帶接入建設(shè)結(jié)束的年份也應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)下滑，但是我們看到下滑情況并沒有出現(xiàn)，說明對于整體性的行業(yè)需求，固網(wǎng)寬帶接入建設(shè)并不是影響行業(yè)需求的主要矛盾。

  2、既然寬帶接入不是主要矛盾，我們可以觀察除寬帶接入以外的光纖需求，主要是傳輸領(lǐng)域的城域網(wǎng)和骨干網(wǎng)需求，這塊我們統(tǒng)稱為網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容需求。網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容是和流量增長直接相關(guān)的。

  我們通過對比光纖行業(yè)歷年需求和流量增速，發(fā)現(xiàn)流量增長快的年份，光纖總體需求增速也相應(yīng)提高。例如，2010-2015年，更多是語音及圖片文字等低流量需求，月戶均移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量年復(fù)合增速約43%;2015年下半年開始，由于4G的普及，以及在線視頻及直播視頻的快速發(fā)展，月戶均接入流量快速增長，年復(fù)合增速達(dá)到90%。我們可以看到光纖行業(yè)需求2010-2015年增速大部分年份在10%以上，而2016-2018年增速都達(dá)到了20%以上。如果我們再看2010年以前的，可以發(fā)現(xiàn)2009年由于3G帶動(dòng)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用開始起來，當(dāng)年的光纖需求增速達(dá)到了40%。

  3、中國移動(dòng)的寬帶接入覆蓋率其實(shí)在2017年基本達(dá)到70%以上，新增覆蓋空間比較小。但是2018年其光纖集采量增加了約50%。我們從移動(dòng)2018年的光纖集采芯數(shù)占比可以看到原因。實(shí)際上用于接入的12芯光纖占比不到20%，80%的光纖都是用于傳輸?shù)母咝緮?shù)光纖。這進(jìn)一步論證了我們對光纖實(shí)際需求來源的判斷。

  整體上，我們認(rèn)為如果我們拉長時(shí)間軸去觀察光纖行業(yè)需求，會(huì)得到更加真實(shí)的行業(yè)需求情況：流量增長帶來的網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容是光纖需求的核心驅(qū)動(dòng)力。流量增長長期趨勢向上，會(huì)有增速的波動(dòng)，導(dǎo)致光纖需求在某些年份增速會(huì)回落，但長期需求穩(wěn)定向上。對于2019年，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)光纖需求增速達(dá)到10%。

  再往后面看，大量5G基站連接需要光纖，預(yù)計(jì)5G宏基站數(shù)量將是4G的1.5-2倍，此外還有大量的微站，同時(shí)由于5G基站架構(gòu)從原來的“天線+RRU+BBU”升級為“AAU+DU+CU”，架構(gòu)升級帶來了前傳、中傳和回傳網(wǎng)絡(luò)對光纖的大量需求。我們認(rèn)為，到2020年國內(nèi)啟動(dòng)5G網(wǎng)絡(luò)規(guī)模建設(shè)，光纖需求將再次興起，行業(yè)高景氣將維持下去。

  (2)供給端核心光棒緊缺：預(yù)計(jì)國內(nèi)供求緊張狀態(tài)至少持續(xù)到2019年上半年

  光纖產(chǎn)能是過剩的，但是缺乏光棒，釋放不出來。從我們對運(yùn)營商的歷年集采情況統(tǒng)計(jì)情況來看，2013年開始，國內(nèi)光纖產(chǎn)能2.04億芯公里，實(shí)際需求1.68億芯公里，產(chǎn)能開始出現(xiàn)過剩。2016年產(chǎn)能超過2.8億芯公里(需求2.4億芯公里)，2017年預(yù)計(jì)產(chǎn)能超過3.2億芯公里(需求預(yù)計(jì)2.9億芯公里)，均超出需求，單看光纖產(chǎn)能，產(chǎn)能是過剩的。但是行業(yè)表現(xiàn)高景氣，主要是國內(nèi)光棒自給不足，部分光纖產(chǎn)能無法釋放，實(shí)際光纖產(chǎn)量是不足的，導(dǎo)致供求緊張推動(dòng)了價(jià)格上漲。因此，供給端光棒是核心，基本決定供需格局。

  光棒自給率不足，預(yù)計(jì)2019年底供需緩和，2020年有望繼續(xù)緊張。15年國內(nèi)自主光棒有效產(chǎn)量4700噸，實(shí)際需求6061噸，考慮進(jìn)口光棒，實(shí)際供給缺口不大。15年以來，移動(dòng)持續(xù)大搞寬帶建設(shè)拉動(dòng)需求持續(xù)快速增長。自15年底執(zhí)行光棒反傾銷后，國內(nèi)光棒16年供應(yīng)缺口加大。但隨著國內(nèi)廠商擴(kuò)產(chǎn)，17年產(chǎn)能集中釋放一部分，17年光棒自給缺口預(yù)計(jì)在8%左右，缺口擴(kuò)大趨勢相對平緩。但是18年受中移動(dòng)持續(xù)超大規(guī)模集采光纖拉動(dòng)整體需求30%以上增長，而新增光棒產(chǎn)能無法迅速釋放，預(yù)計(jì)18年光棒自給缺口進(jìn)一步放大。待19年國內(nèi)新擴(kuò)光棒產(chǎn)能釋放，供需緊張態(tài)勢有望得到緩和。但是，我們認(rèn)為2020年5G啟動(dòng)規(guī)模建設(shè)，光纖需求重回快速增長，光棒自給缺口有望再次打開，回到供需緊張狀態(tài)。

  (3)量價(jià)齊升彈性大，看好擁有自主光棒、產(chǎn)能規(guī)模有優(yōu)勢的企業(yè)  光纖預(yù)制棒在“光棒-光纖-光纜”產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)70%的利潤，光纖利潤占比20%，光纜10%。因此，在供需緊張格局下，光棒產(chǎn)能規(guī)模越大，優(yōu)勢越明顯，利潤最豐厚。但是光棒制造技術(shù)含量高、生產(chǎn)難度大、投產(chǎn)周期長(自主光棒擴(kuò)產(chǎn)需要2年時(shí)間，合資光棒企業(yè)自主擴(kuò)產(chǎn)需要3-4年)，有著極高的技術(shù)與資金門檻。因此，大規(guī)模的光棒產(chǎn)能釋放也需要較長時(shí)間。

  目前光纖供需緊張，推動(dòng)價(jià)格持續(xù)上漲，光纖從15年51.5元/芯公里上漲到17年的65元/芯公里。但是，光纖價(jià)格上漲和需求增長的背景下，由于光纖預(yù)制棒價(jià)格也在顯著上漲，因此普通的光纖企業(yè)利潤增長有限;而擁有光纖預(yù)制棒自制能力的公司由于既能享受需求的增長，又能充分享受價(jià)格上升/成本不變或下降帶來的利潤增長，業(yè)績彈性會(huì)更高增長更確定。我們判斷，在供求緊張未得到緩解之前(19年上半年)，價(jià)格將呈穩(wěn)中有升態(tài)勢，并且長期看5G規(guī)模建設(shè)帶動(dòng)光纖增量需求，行業(yè)有望持續(xù)高景氣。

  整體來看，對于光纖光纜行業(yè)，我們看好擁有自主光纖預(yù)制棒生產(chǎn)能力、規(guī)模和成本控制有優(yōu)勢的光棒公司，將充分享受行業(yè)量價(jià)齊升帶來的業(yè)績高增長。

  2.1.2、公司：量價(jià)齊升，公司光纖光纜業(yè)務(wù)有望迎來底部反轉(zhuǎn)

  (1)公司光棒獲得突破，光纖產(chǎn)能有望大幅釋放

  公司2017年上半年光纖光纜業(yè)務(wù)同比增長7.6%，2016年同比下降7.13%。近兩年光纖光纜業(yè)務(wù)增速顯著低于行業(yè)內(nèi)其他公司。主要原因是公司光棒不足，新增光棒產(chǎn)量較少，導(dǎo)致公司的光纖產(chǎn)能無法釋放。

  公司近兩年的光纖產(chǎn)量維持在1000-1500萬芯公里的規(guī)模，而公司公告中披露的2017年光纖產(chǎn)能在3000萬芯公里左右，產(chǎn)能利用率不到50%。其中公司的自產(chǎn)光纖絕大部分用于制成光纜。而光纜的產(chǎn)量在1600-1900萬芯公里之間，與光纖產(chǎn)量的缺口就需要進(jìn)行外部采購。

  光纖光纜的產(chǎn)能比較容易擴(kuò)建。而光棒的產(chǎn)能技術(shù)難度大，建設(shè)周期長，所以公司光纖光纜業(yè)務(wù)低增長的核心是受制于光棒供應(yīng)。根據(jù)光棒與光纖產(chǎn)量1：3左右的比例，公司2016年光棒供應(yīng)量估計(jì)在500噸左右。

  由于此前一直受制于光棒的供應(yīng)緊缺，公司深知光棒在光纖光纜領(lǐng)域的核心優(yōu)勢，近幾年在進(jìn)行持續(xù)的資本投入。2017年公司的光棒技術(shù)和生產(chǎn)良率逐漸達(dá)到了行業(yè)水平，具備了增產(chǎn)的能力。這個(gè)已經(jīng)在公司2018Q1業(yè)績預(yù)告中得到驗(yàn)證，公司公告業(yè)績大幅增長主要原因來源于新增光棒開始投產(chǎn)，光纖產(chǎn)能大幅釋放。

  我們預(yù)計(jì)公司從2018年開始，其光棒供應(yīng)量預(yù)計(jì)將有大的增長，光纖產(chǎn)能有望迎來大幅釋放。預(yù)計(jì)2018年光棒供應(yīng)量增加約一倍，此前公司光纖產(chǎn)能利用率在50%左右，由于光纖產(chǎn)能釋放時(shí)間相對較快，2018年光纖產(chǎn)能利用率有望提升到100%，達(dá)到3000萬芯公里，整體的光纖產(chǎn)量有望在2018年實(shí)現(xiàn)接近翻倍。并且我們預(yù)計(jì)公司2019年光纖產(chǎn)量將進(jìn)一步增加。

  (2)公司光纜價(jià)格漲幅較行業(yè)更大

  公司2018年2月份公告中標(biāo)中國移動(dòng)2018年普通光纜產(chǎn)品集中采購項(xiàng)目(第一批次)。公司此次普通光纜分配比例為7.54%，分配量為828.71萬芯公里， 預(yù)計(jì)中標(biāo)總金額約10.8179億元(含稅)，折算成單芯公里價(jià)格約130.5元/芯公里。

  值得注意的是，公司披露本次中標(biāo)光纜平均價(jià)格(含稅)較公司中標(biāo)2016年中國移動(dòng)第二批次招標(biāo)普通光纜的每芯公里成纜價(jià)格(含稅)提高約12.37%，高于行業(yè)平均漲幅。主要是公司在2016年運(yùn)營商的光纜集采招標(biāo)中，尤其在移動(dòng)的光纜集采中為了保持份額，采取了低價(jià)的競標(biāo)策略，比行業(yè)平均價(jià)格低。低價(jià)申報(bào)導(dǎo)致公司在2017年光纜執(zhí)行價(jià)較低，盈利能力弱。而在2018年招標(biāo)中，公司中標(biāo)價(jià)格和行業(yè)平均水平持平，所以公司2018年的光纜執(zhí)行價(jià)格彈性較行業(yè)平均更大，光纜盈利能力將顯著增強(qiáng)。

  整體上，預(yù)計(jì)在目前行業(yè)供需緊張、市場光纖價(jià)格不斷走高的態(tài)勢下，公司2018的光纖產(chǎn)量有望實(shí)現(xiàn)翻倍，同時(shí)價(jià)格漲幅較行業(yè)平均水平更大，公司光纜盈利彈性巨大，業(yè)績有望迎來底部反轉(zhuǎn)。

  2.2、光設(shè)備：ODN穩(wěn)健發(fā)展、SDN待突破，新管理層或帶來更多領(lǐng)域延伸

  2.2.1、ODN：業(yè)務(wù)后續(xù)有望維持穩(wěn)定

  通鼎寬帶原屬于通鼎集團(tuán)子公司，于2016年2月并入上市公司，目前公司持股98.73%。通鼎寬帶主要是生產(chǎn)各類ODN產(chǎn)品(光分配網(wǎng)絡(luò))用于運(yùn)營商的FTTx網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。產(chǎn)品主要包括數(shù)字配線架、光纜配線架、網(wǎng)絡(luò)機(jī)柜、綜合集裝架、光纜交接箱、PLC光分路器、光纜分纖箱、光纖跳線、適配器等系列產(chǎn)品及ODN無源光網(wǎng)路整體解決方案。

  根據(jù)業(yè)績承諾，通鼎寬帶承諾2015-2018年凈利潤分別不低于4229.72萬元、4628.14萬元、5143.05萬元、5716.73萬元。由于2016年是中國移動(dòng)的寬帶接入增速較高的一年，另外通鼎寬帶產(chǎn)品定制化能力較強(qiáng)，價(jià)格競爭有優(yōu)勢，抓住了行業(yè)發(fā)展的窗口期，2016年通鼎寬帶實(shí)際實(shí)現(xiàn)凈利潤2.27億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過業(yè)績承諾。

  2017年通鼎寬帶業(yè)績較2018年有較大幅度的下滑，預(yù)計(jì)全年約1億凈利潤。主要原因是運(yùn)營商的集采招標(biāo)更加集中，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)較2016年更加激烈，公司的毛利率受到了較大的影響，其中毛利率同比下滑接近約6個(gè)點(diǎn)。

  展望2018年，我們認(rèn)為通鼎寬帶業(yè)績較2017年有望維持穩(wěn)定：主要有：1、ODN的行業(yè)需求仍然有望維持。隨著三大運(yùn)營商在固網(wǎng)領(lǐng)域的競爭也推動(dòng)了行業(yè)需求持續(xù)，另外“寬帶中國”等政策的出臺與實(shí)施，國家不斷加大對光網(wǎng)絡(luò)的投入與建設(shè);2、在經(jīng)歷了2016年激烈價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致價(jià)格大幅下調(diào)后，后續(xù)價(jià)格穩(wěn)步下降，通鼎寬帶毛利率有望相對穩(wěn)定。

  (1)ODN短期需求

  根據(jù)三大運(yùn)營商2017年ODN集采招標(biāo)，整體基本持平，2018年需求穩(wěn)定：

  中國電信公布了2017年ODN器件產(chǎn)品六個(gè)標(biāo)包的集采結(jié)果：分路器集采993萬個(gè)，光纜分光分纖盒975萬個(gè)，光纜接頭盒303萬個(gè)，光纖活動(dòng)連接器10048萬條，現(xiàn)場組裝光纖活動(dòng)連接器2685萬個(gè)，預(yù)制成端蝶(圓)形引入光纜1617萬條。集采結(jié)果與2016年基本一致，電信在ODN領(lǐng)域仍然維持穩(wěn)定的高投入。

  中國移動(dòng)2017 ODN招標(biāo)中光纜分纖箱、軟跳纖、 光纜接頭盒有所下降。然而近期公布的中國移動(dòng)2018-2019年軟跳纖集采結(jié)果顯示，采購規(guī)模達(dá)到了19405萬條，是2017年的將近十倍。除此之外，中國移動(dòng)近期啟動(dòng)了2018年光纖配線架產(chǎn)品集采，預(yù)估采購規(guī)模為153555架，與2017年相比集采規(guī)模近乎翻倍。整體上，中國移動(dòng)仍然處于固網(wǎng)寬帶建設(shè)的發(fā)展期，在ODN領(lǐng)域的投入仍會(huì)持續(xù)。

  中國聯(lián)通(5.720, -0.05, -0.87%)近期也公布了2017—2018年光跳纖集采、定制化光纜接頭盒集采、光分路器集采、蝶形光纜集采結(jié)果，采購規(guī)模分別為1899萬條、187萬套、56405架、330萬臺、77.8萬纖芯公里。中國聯(lián)通的投入同電信、移動(dòng)比較相對規(guī)模較小，維持相對穩(wěn)定。

  (2)ODN中長期看寬帶中國、廣電、5G需求

  從中長期看，我們認(rèn)為在流量增長的大背景下，“寬帶中國”、“光纖到戶”、運(yùn)營商競爭以及廣電的需求對ODN行業(yè)有積極影響。

  1)“寬帶中國”和“光纖到村”戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)。按照“寬帶中國”戰(zhàn)略要求，到2020年要基本建成覆蓋城鄉(xiāng)、服務(wù)邊界、高速暢通、技術(shù)先進(jìn)的寬帶網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，固定寬帶用戶要達(dá)到4億戶，家庭普及率達(dá)到70%。截止2017年9月，全國固定寬帶用戶數(shù)3.37億，廣大鄉(xiāng)鎮(zhèn)和光纖到村的固網(wǎng)仍舊會(huì)持續(xù)推進(jìn)。

  2)三大運(yùn)營商固網(wǎng)競爭保證投資固網(wǎng)規(guī)模維持穩(wěn)中有升。在固網(wǎng)建設(shè)方面，三大運(yùn)營商固網(wǎng)之爭會(huì)再升級，預(yù)計(jì)固網(wǎng)建設(shè)規(guī)模仍然會(huì)保持增長。我們預(yù)計(jì)中國移動(dòng)未來要達(dá)到4億以上的FTTH端口覆蓋，2016年底只有1.6億。

  3)中國廣電被授權(quán)成為第四家基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)運(yùn)營商，后續(xù)或有望帶來ODN市場新的增量。

  2.2.2、SDN：實(shí)現(xiàn)市場突破，中標(biāo)電信SDN網(wǎng)關(guān)設(shè)備項(xiàng)目

  百卓網(wǎng)絡(luò)于2017年11月中標(biāo)了中國電信上海公司10GEPON SDN網(wǎng)關(guān)采購項(xiàng)目招標(biāo)。百卓網(wǎng)絡(luò)為第一中標(biāo)人，獲得50%份額，中標(biāo)金額1.08億元。

  本次10GEPON SDN網(wǎng)關(guān)產(chǎn)品采購是10G SDN網(wǎng)關(guān)產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)的首次大規(guī)模商業(yè)采購，公司以第一中標(biāo)人中標(biāo)彰顯了百卓在SDN領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢。

  百卓在SDN產(chǎn)品上進(jìn)行了長期的技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品設(shè)計(jì)，百卓網(wǎng)絡(luò)目前已經(jīng)開發(fā)了基于SDN網(wǎng)絡(luò)的anti-DDOS、匯聚分流器、網(wǎng)絡(luò)虛擬化、負(fù)載均衡等SDN產(chǎn)品。公司將繼續(xù)加大對SDN產(chǎn)品的研發(fā)投入，豐富產(chǎn)品解決方案。

  三、華為高管加盟推動(dòng)公司面向5G發(fā)力安全與應(yīng)用  目前公司5G安全與應(yīng)用板塊主要涵蓋了信息安全和流量經(jīng)營兩大業(yè)務(wù)。受益于數(shù)據(jù)流量的高增長，預(yù)計(jì)安全和流量業(yè)務(wù)未來都將實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。在面向5G的流量爆發(fā)時(shí)代，公司卡位安全這一重要戰(zhàn)略關(guān)口，依托流量經(jīng)營重要賣水者，百卓董事長陳海濱將協(xié)同應(yīng)用板塊其他高管共同推動(dòng)安全與應(yīng)用業(yè)務(wù)持續(xù)加速發(fā)展。

  資料來源：天風(fēng)唐海清團(tuán)隊(duì)