國際化和并購是兩大增長動(dòng)力

    目前，我國通信類上市公司大體狀況如下。通信及相關(guān)設(shè)備行業(yè)包括27家公司，劃分為綜合設(shè)備（中興通訊）、外圍及部件設(shè)備（武漢凡谷、三維通信等）、光通信（烽火通信、亨通光電等）、終端設(shè)備（波導(dǎo)、廈新等）、衛(wèi)星雷達(dá)設(shè)備（中國衛(wèi)星、四創(chuàng)電子、北斗星通）和其它電子設(shè)備（大恒科技、上海普天等）6個(gè)子行業(yè)。

    其中通信設(shè)備商類包括綜合、外圍及部件、光纖光纜、終端4個(gè)子行業(yè)，共18家，不含終端的通信設(shè)備商包括綜合、外圍及部件、光纖光纜，共13家公司。之所以區(qū)分通信設(shè)備企業(yè)與不含終端的通信設(shè)備企業(yè)，原因是終端上市公司2004以年來收入和市場(chǎng)份額持續(xù)下滑、經(jīng)營虧損嚴(yán)重，與其它子行業(yè)趨勢(shì)明顯不同，且巨額虧損數(shù)據(jù)干擾整體趨勢(shì)分析。

    重點(diǎn)公司增長超越國內(nèi)需求趨勢(shì)

    27家通信及相關(guān)設(shè)備公司2007年、2008年一季度分別實(shí)現(xiàn)收入777.5億元和172.3億元，同比增加3.1%、4.7%，增幅有限。但不包含終端的通信設(shè)備公司增長率達(dá)38.8%、31.3%。

    2007年，收入增長率20%以上的公司有7家，2008年一季度有8家。以增長幅度和范圍衡量，不含終端的通信設(shè)備公司和行業(yè)重點(diǎn)公司2007年來保持了強(qiáng)勁的增長勢(shì)頭，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出2005年的-5.5%、-2.5%和2006年的14.1%、13.9%的增幅水平。

    不含終端的通信設(shè)備上市公司收入增幅超出人們預(yù)期。相關(guān)上市公司增長已超出國內(nèi)下游需求趨勢(shì)制約和行業(yè)平均水平，原因有以下兩點(diǎn)。

    首先，一批重點(diǎn)通信設(shè)備公司進(jìn)入國際化生存時(shí)代，國際業(yè)務(wù)尤其是來自新興市場(chǎng)的收入成為重要甚至是主要增長動(dòng)力，相關(guān)公司增長空間開始超越國內(nèi)需求制約。此類公司包括中興、凡谷、東信和平、烽火、亨通、中天等，2007年以上公司國際收入占比分別為58%、30%、38%、10%、5%、8%，增長率分別達(dá)到95%、131%、70%、46%、152%、78%。

    其次，部分公司通過收購獲得外延式成長。如三維通信收購紫光網(wǎng)絡(luò)、新海宜收購易軟、烽火合并南京藤倉是其收入增長尤其是2008年第一季度收入增幅大大超出行業(yè)平均水平的重要原因。此類收購行為反映國內(nèi)外圍設(shè)備及光纖光纜行業(yè)整合的趨勢(shì)和上市公司希望進(jìn)入新的領(lǐng)域以拓寬增長空間的努力，未來這些將繼續(xù)是行業(yè)公司增長的重要途徑。

    分子行業(yè)看，除專門終端公司仍未擺脫收入和市場(chǎng)份額下滑外，綜合設(shè)備、外圍及部件設(shè)備和光纖光纜子行業(yè)都有良好增長，其中僅包含中興通訊的綜合設(shè)備2007年全年及2008年第一季度連續(xù)增長40%以上，表現(xiàn)突出。上市公司層面，武漢凡谷、中天科技連續(xù)三年零一個(gè)季度保持20%以上收入增長，持續(xù)快速增長態(tài)勢(shì)明顯，如圖1所示。

圖1 通信類企業(yè)子行業(yè)2007全年和2008年一季度收入增長比較

    需要強(qiáng)調(diào)的是，終端設(shè)備廠商波導(dǎo)、廈新的業(yè)務(wù)下滑并不表明手機(jī)行業(yè)自身趨勢(shì)向下，事實(shí)上中興、華為等綜合設(shè)備廠商2007年來的手機(jī)終端業(yè)務(wù)在國際、國內(nèi)市場(chǎng)都大幅增長（2007年中興終端銷售3100萬部，收入76億元、同比增69%）。廈新、波導(dǎo)業(yè)績的下滑更多反映自身核心能力和業(yè)務(wù)模式難以適應(yīng)目前終端設(shè)備行業(yè)的競爭趨勢(shì)，終端作為移動(dòng)通信設(shè)備行業(yè)的重要組成部分，國內(nèi)外的需求和收入仍處于穩(wěn)步增長軌道中。

    行業(yè)整體盈利能力提升明顯

    不含終端的通信設(shè)備行業(yè)13家公司2007年實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤20億元，同比增長280%，若剔除2006年虧損7.25億元的ST大唐，則增長56%；12家重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)凈利潤20.3億元，同比增長59%，加權(quán)平均ROE從2006年的8.1%提高到2007年的10.6%，盈利能力明顯改善。

    2008年一季度，13家非終端通信設(shè)備公司合計(jì)凈利潤增長47.3%，剔除ST大唐增長56%；重點(diǎn)公司合計(jì)增長67.4%，高出2007全年增長率8個(gè)百分點(diǎn)。一季度重點(diǎn)公司延續(xù)了2007年全年的利潤高增長態(tài)勢(shì)，通脹帶來的盈利能力壓力暫未顯現(xiàn)。但由于通信設(shè)備行業(yè)一季度屬淡季，占全年凈利潤的比重很低（2006、2007年分別為6.7%、7.3%），還不能根據(jù)一季度情況排除全年利潤率受影響的可能。

    行業(yè)重點(diǎn)公司盈利能力改善趨勢(shì)在營運(yùn)利潤率指標(biāo)（毛利率減營業(yè)稅金比例、銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率）上有更好體現(xiàn)，從2006全年、2007年一季度的4.2%、3.5%提高到2007全年、2008年一季度的7.0%、5.4%，反映行業(yè)收入規(guī)模增長帶來成本、費(fèi)用分?jǐn)傂?yīng)。銷售利潤率僅從2006全年、2007年一季度的4.5%、2.2%提高到2007全年、2008年一季度的5.0%、2.8%，改善幅度遠(yuǎn)小于營運(yùn)利潤率。原因是相關(guān)公司資產(chǎn)減值計(jì)提大幅上升、同步業(yè)務(wù)擴(kuò)張的借款增加和國內(nèi)利率上升使財(cái)務(wù)費(fèi)用超出收入增幅。

    突然大幅增加的減值計(jì)提通常不具連續(xù)性，國內(nèi)加息周期告一段落將使上市公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率在2008年繼續(xù)提高后趨于平穩(wěn)，而營運(yùn)利潤率的改善幅度更能反映行業(yè)中期的盈利能力變化趨勢(shì)，使通信設(shè)備重點(diǎn)公司未來幾年的業(yè)績?cè)鲩L基礎(chǔ)更加穩(wěn)固。

    由于單項(xiàng)的毛利率、銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率受公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化影響較大，主要采用營運(yùn)利潤率指標(biāo)考察行業(yè)重點(diǎn)公司主營業(yè)務(wù)盈利能力的變化。從成本和費(fèi)用變化趨勢(shì)看，行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司的平均毛利率2007年基本平穩(wěn)、2008年一季度同比和環(huán)比都有所提高（受中興通訊一季度系統(tǒng)銷售占比提高推升毛利率影響），銷售費(fèi)用率2007年下降、但2008年一季度環(huán)比和同比都提升，管理費(fèi)用率2007年下降明顯、2008年一季度同比繼續(xù)下降?？傮w上，通信設(shè)備重點(diǎn)公司的平均費(fèi)用率更易隨銷售放大而下降，毛利率受國內(nèi)外市場(chǎng)競爭激烈影響，平均成本下降的價(jià)值更多以產(chǎn)品降價(jià)的形式讓渡給了客戶。

    12家重點(diǎn)公司2007年投資凈收益占利潤總額比為7%，剔除部分來自聯(lián)營企業(yè)的投資收益，來自股票市場(chǎng)尤其是二級(jí)市場(chǎng)的投資收益占比很小，不會(huì)對(duì)行業(yè)2008年的整體利潤增長構(gòu)成重要影響。2008年一季度A股二級(jí)市場(chǎng)指數(shù)大幅回調(diào)，相關(guān)重點(diǎn)公司的投資收益利潤貢獻(xiàn)為4.4%、下降有限。

    改革帶來高增長機(jī)遇

    國內(nèi)主要通信設(shè)備公司已經(jīng)或開始進(jìn)入國際化生存時(shí)代，相關(guān)公司所處細(xì)分市場(chǎng)的國際化程度和自身的核心技術(shù)/產(chǎn)品競爭力（源于已建立的市場(chǎng)地位和管理機(jī)制）將決定其中長期成長空間。但由于國際市場(chǎng)開拓需要一個(gè)艱苦的過程，效果將在較長時(shí)間跨度體現(xiàn)，國內(nèi)電信市場(chǎng)投資周期變化對(duì)1年～2年內(nèi)相關(guān)上市公司的收入和利潤增長有重大影響。

    根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2008年一季度國內(nèi)電信固定資產(chǎn)投資完成417億元，同比增5.5%，遠(yuǎn)低于去年同期30.8%增速。但從四大運(yùn)營商CAPEX開支計(jì)劃看，2008年計(jì)劃額合計(jì)增長13%，高于去年8%實(shí)際增速。一季度電信投資增速遠(yuǎn)低于去年同期及全年計(jì)劃水平的原因不外乎兩個(gè)方面：投資壓后或非上市運(yùn)營商部分的投資（包括移動(dòng)集團(tuán)、南網(wǎng)通、北電信和鐵通、衛(wèi)通投資額）大幅下降。去年非上市公司部分投資占14%、即約309億元，假設(shè)此部分今年大幅下降25%，全年的電信投資完成額仍將同比增長8%，高于一季度的5.5%。所以，運(yùn)營商投資壓后是首季增速緩慢的主要原因。

    判斷運(yùn)營商一季度投資遲緩的原因包括兩方面，一是一季度雪災(zāi)使部分省市網(wǎng)絡(luò)建設(shè)受影響；另一方面運(yùn)營商奧運(yùn)前集中精力于網(wǎng)絡(luò)保障可能遲滯了部分新網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目的開工。無論受哪個(gè)方面原因影響，2008年下半年尤其是奧運(yùn)會(huì)后電信投資增長將提速，使全年呈現(xiàn)更強(qiáng)的“前低后高”特征。

    新增用戶數(shù)是驅(qū)動(dòng)國內(nèi)運(yùn)營商投資額變化的最主要因素，一季度國內(nèi)新增移動(dòng)、寬帶用戶數(shù)2700萬戶和500萬戶，同比增40%、15%。預(yù)期國內(nèi)電信投資全年增長10%～15%之間，上、下限的波動(dòng)取決于移動(dòng)二期TD-SCDMA建網(wǎng)投資額度。

    最近有市場(chǎng)消息電信改革可能于5月中下旬宣布，目前來看改革趨勢(shì)已基本無疑，奧運(yùn)會(huì)前宣布人事變動(dòng)及改革方案、奧運(yùn)后進(jìn)行資產(chǎn)和網(wǎng)絡(luò)重組操作的可能性較大?；诖伺袛?，改革帶來的投資格局變化將主要在2009年體現(xiàn)，為相關(guān)公司帶來營收和利潤高速增長機(jī)遇。對(duì)改革及3G投資帶來的增長機(jī)遇和惠及不同上市公司程度的分析思路如下。

    行業(yè)整體的增長拉動(dòng)，比照國外經(jīng)驗(yàn)及國內(nèi)移動(dòng)普及率水平，2年～3年內(nèi)能帶來年均約15%增長效應(yīng)。

    細(xì)分市場(chǎng)受益程度及受益先后，改革將刺激國內(nèi)移動(dòng)3G/3.5G和固定寬帶網(wǎng)絡(luò)的投資增長，相關(guān)的移動(dòng)基站、終端、外圍和部件及光通信行業(yè)都會(huì)受益，基站設(shè)備、部件和核心網(wǎng)是最先受益的子行業(yè)。

    相關(guān)公司在改革后投資格局中的市場(chǎng)份額提升潛力，目前國外廠商仍占主要份額的移動(dòng)主設(shè)備市場(chǎng)將是國內(nèi)公司份額提升的最大機(jī)會(huì)點(diǎn)。

    中興通訊無疑是潛在受益程度最大的公司，武漢凡谷、三維通信、奧維通信（尚未登陸二級(jí)市場(chǎng)）、東信和平、中創(chuàng)信測(cè)等移動(dòng)外圍和部件廠商受益時(shí)間靠前，烽火通信、亨通光電、中天科技等光通信廠商將在改革后的傳輸擴(kuò)容和寬帶接入競爭加劇中獲得平穩(wěn)增長。

    國際市場(chǎng)是重點(diǎn)設(shè)備公司中長期主要增長動(dòng)力，基于此可做出兩點(diǎn)判斷。

    國內(nèi)公司海外銷售目前主要集中在非洲、東南亞、中東等新興市場(chǎng)地區(qū)，相關(guān)區(qū)域較低的通信普及率帶來較高成長空間，如圖２、圖３所示。

圖2 新興市場(chǎng)移動(dòng)普及率遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)

圖3 新興市場(chǎng)固話普及率明顯低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)

    通信設(shè)備行業(yè)龍頭公司不斷累積相對(duì)國外廠商的競爭優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)其銷售向歐洲、北美市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)展和份額提升，同時(shí)帶動(dòng)國內(nèi)相關(guān)配套行業(yè)的發(fā)展。

    重點(diǎn)公司發(fā)展值得關(guān)注

    國內(nèi)通信設(shè)備行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)性較弱，運(yùn)營商改革帶來的投資機(jī)遇使國內(nèi)需求1年～2年內(nèi)處于景氣上升階段，能一定程度對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。需要進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)的是，在人民幣升值和通脹壓力持續(xù)背景下，產(chǎn)業(yè)的技術(shù)特征和國際格局使國內(nèi)通信設(shè)備產(chǎn)業(yè)受影響的程度要明顯小于其它絕大多數(shù)制造業(yè)，原因如下。

    通信設(shè)備尤其是系統(tǒng)設(shè)備領(lǐng)域技術(shù)較密集，全球市場(chǎng)基本是歐美與中國公司競逐的舞臺(tái)，國內(nèi)龍頭公司在可預(yù)見的未來不會(huì)面臨其它發(fā)展中國家廠商的競爭，人民幣升值因此不會(huì)明顯削弱國內(nèi)產(chǎn)業(yè)競爭力。

    通信設(shè)備公司的海外銷售目前主要集中在新興市場(chǎng)，并開始向歐美拓展。與國內(nèi)勞動(dòng)密集制造業(yè)主要出口歐美不同，相應(yīng)受歐美經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的影響較?。壳翱葱屡d市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長未受明顯影響）。

    通貨膨脹會(huì)增加設(shè)備公司成本壓力，但國內(nèi)通脹與全球趨勢(shì)一致，突出表現(xiàn)為石油、鋼鐵、煤炭、糧食等大宗原材料價(jià)格上漲，而通信設(shè)備制造業(yè)中石化、鋼鐵等原材料成本占比相對(duì)較低，更重要的上游元器件成本在技術(shù)快速進(jìn)步推動(dòng)下仍處于平穩(wěn)下降通道。

    根據(jù)盈利預(yù)測(cè)，12家重點(diǎn)公司2008、2009年合計(jì)將實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤29.84、44.61億元，同比分別增長46.9%、49.5%；不含中國衛(wèi)星、北斗星通、四創(chuàng)電子的9家通信設(shè)備重點(diǎn)公司合計(jì)預(yù)測(cè)凈利潤為27.30億元、40.82億元，同比增長44.7%、49.5%。