平安并購深發(fā)展：多贏格局的經(jīng)典案例

      停牌逾一周后，中國平安和深發(fā)展上周末同時(shí)發(fā)布公告，中國平安并購深發(fā)展事項(xiàng)正式浮出水面。由于是一家股權(quán)分散、第一大股東持股集中度高、同時(shí)面臨一定經(jīng)營壓力的規(guī)模中等上市銀行，深發(fā)展一直是國內(nèi)大型金融購覬覦的潛在并購對(duì)象。中國平安、中國人壽、國家開發(fā)銀行都曾是傳言中的并購者。年初，中國平安曾經(jīng)發(fā)布公告稱沒有并購深發(fā)展的意圖，并在1季度減持了1000萬股深發(fā)展股票。現(xiàn)在看來，這是中國平安為了控制并購成本，同時(shí)爭取談判時(shí)間，疑惑市場(chǎng)以及潛在競(jìng)爭對(duì)手的一個(gè)高明策略安排。按照雙方公告，中國平安將通過定向增發(fā)和受讓新橋資本股權(quán)的方式，取得深發(fā)展不超過30%的控股權(quán)（按照相關(guān)規(guī)定持股達(dá)到30%將觸發(fā)全面要約收購）。整個(gè)方案體現(xiàn)了高超和嫻熟的資本運(yùn)營手段，整個(gè)過程是經(jīng)過精心策劃的，并購策略設(shè)計(jì)得當(dāng)，充分利用了保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)，環(huán)環(huán)相扣，穩(wěn)步推進(jìn)。這是中國資本市場(chǎng)的一個(gè)經(jīng)典并購案例，具有以下幾個(gè)顯著特點(diǎn)：

    第一，通過對(duì)資本市場(chǎng)周期的準(zhǔn)確把握，在股價(jià)快速下跌的階段，果斷介入潛在并購目標(biāo)，有效控制并購成本，取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
    從深發(fā)展季度報(bào)告看，中國平安在2008年3月31日之前未進(jìn)入深發(fā)展前十大流通股東，考慮其持股上升速度，最大的可能是并未從市場(chǎng)上買進(jìn)深發(fā)展。到6月30日，中國平安已通過壽險(xiǎn)產(chǎn)品投資組合成為深發(fā)展第2大股東，在一個(gè)信息披露周期內(nèi)，持股數(shù)量達(dá)到1.1億股，不但有效避免了40元的股價(jià)泡沫階段，而且在股價(jià)快速下跌過程中（深發(fā)展當(dāng)季度股價(jià)下跌46%），較好地控制了并購成本，隱藏了并購意圖；第三季度平安增持深發(fā)展處于休止?fàn)顟B(tài)，僅增持約400萬股，而在深發(fā)展股價(jià)處于歷史低位的第四季度一舉增持3700萬股至1.51億股，當(dāng)市場(chǎng)還在猜疑誰是深發(fā)展真正的并購者的時(shí)候，平安已經(jīng)通過保險(xiǎn)投資組合悄悄鞏固了第二大股東的地位。從二級(jí)市場(chǎng)購進(jìn)數(shù)量看，持股不超過5%，既可以避免股份變動(dòng)的公告義務(wù)，也使后續(xù)的股權(quán)交易安排擺脫了關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管要求。從深發(fā)展的股價(jià)走勢(shì)看，平安集團(tuán)從二級(jí)市場(chǎng)購買深發(fā)展股權(quán)的成本應(yīng)在20元/股之內(nèi)。

    第二，定向增發(fā)與協(xié)議轉(zhuǎn)讓談判同時(shí)進(jìn)行，取得了管理層和大股東的信任，達(dá)到了多贏格局，為成功并購奠定了堅(jiān)實(shí)基矗
    從事后看，在年初發(fā)布澄清公告和減持深發(fā)展1000萬股的同時(shí)，筆者推測(cè)有關(guān)方面的溝通可能在加速進(jìn)行。由于溝通較為充分，并購方案準(zhǔn)備較為充實(shí)，較好照顧了新橋資本的利益，特別是平安財(cái)險(xiǎn)的大客戶對(duì)深發(fā)展未來發(fā)展的潛在支持，是其在爭奪定向增發(fā)資格勝出其他競(jìng)爭對(duì)手的主要因素之一。從協(xié)議轉(zhuǎn)讓方案看，22元/股的現(xiàn)金支付或者股權(quán)置換為新橋資本提供了較好的選擇權(quán)，鎖定了其最低潛在投資收益。如果未來市場(chǎng)條件不好，可以確保4-5倍的收益（選擇現(xiàn)金支付）；如果市場(chǎng)進(jìn)入繁榮階段，則可以通過換股方式取得中國平安的股權(quán)（約1.74股深發(fā)展換1股平安H股股票），同樣可以享受資本市場(chǎng)溢價(jià)。這樣一個(gè)總體方案，既滿足了深發(fā)展未來發(fā)展需要的資本和潛在客戶需求，也確保了新橋資本的投資收益，同時(shí)也鎖定了平安并購的現(xiàn)金支付成本，實(shí)現(xiàn)了其完善金融綜合經(jīng)營布局、提高核心競(jìng)爭力的戰(zhàn)略意圖，切實(shí)實(shí)現(xiàn)了各方多贏。

    第三，并購方案設(shè)計(jì)進(jìn)退自如，較好顧及了的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)，同時(shí)平安集團(tuán)也掌握了未來策略的主動(dòng)權(quán)。
    從披露的方案看，中國平安承諾持有深發(fā)展不超過當(dāng)時(shí)已發(fā)行股本的30%。體現(xiàn)在深發(fā)展定向發(fā)行的數(shù)量安排上，擬定向增發(fā)3.7-5.85億股股票，其發(fā)行下限恰好能夠滿足不超過30%的股權(quán)（達(dá)到29.9%）。如果按照上限發(fā)行，在不引入第三方機(jī)構(gòu)投資者情況下，全面受讓新橋資本股權(quán)后，中國平安對(duì)深發(fā)展持股比例將突破30%的持股上限，未來的安排視市場(chǎng)情況只有兩種可能：如果股市進(jìn)入低迷階段，深發(fā)展股權(quán)價(jià)值出現(xiàn)較大幅度的折價(jià)，可以抓住機(jī)遇發(fā)動(dòng)全面要約收購，實(shí)現(xiàn)私有化；如果股市繁榮，股權(quán)溢價(jià)水平較高，可以順勢(shì)減持原新橋資本持有的部分已超出限受期的股權(quán)，將持股比例限定在30%以內(nèi)，以免除強(qiáng)制要約收購（不考慮監(jiān)管豁免）。由于完全受讓新橋資本股權(quán)將在定向增發(fā)之后，因此，不管未來市場(chǎng)環(huán)境如何，平安集團(tuán)都是贏家。而且，30%的持股承諾，意味著如果不發(fā)動(dòng)對(duì)深發(fā)展的全面收購，中國平安將不會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)購買深發(fā)展股票，也消除了市場(chǎng)的想象空間，有助于維護(hù)深發(fā)展的股價(jià)穩(wěn)定。

    此外，平安集團(tuán)還可以利用控股股東的選擇，通過資產(chǎn)整合的戰(zhàn)略性安排，進(jìn)一步增持深發(fā)展的股權(quán)，并且如果市場(chǎng)條件具備，不排除私有化深發(fā)展的可能。